스타트업에 있어서 투자유치는 스타트업이 그동안의 노력과 성과를 스타트업 투자 전문가들로부터 ‘인정’받는 일이자, 미래의 생존과 성장을 가능하게 해주는 경사입니다. 그래서 투자유치에 성공한 대부분의 스타트업들은 자신들의 투자유치 소식을 기쁜 마음으로 널리 알리곤 합니다. 마치 결혼 소식처럼 말입니다.
실제로 창업자와 투자자의 만남은 ‘결혼’과 유사한 부분이 있습니다. 이들은 필요(?)와 매력에 이끌려 서로를 만나고, 신뢰와 기대 속에 결속력 있는 관계를 맺게 됩니다. 물론 투자자-창업자의 관계가 결혼처럼 배타적인 관계는 아니지만, 기본적으로 상당한 신뢰로 시작하여 함께 중장기적인 방향과 이익을 공유하는 관계가 된다는 점에서 투자유치는 결혼과 닮은 부분이 많이 있습니다. 그 때문일까요? 투자자들은 종종 이렇게 이야기합니다.
“대표님과 우리는 이제 한배를 탄 거예요.”
‘한배를 탔다’는 것의 의미
‘한배를 탔다’는 말은 큰 신뢰와 기대를 보여주는 말인 동시에 창업자의 항해에 있어서 파트너가 생겼음을 의미하는 말이기도 합니다. 즉, 대부분의 투자자는 창업자의 항해에 단지 승객으로 탑승하지 않습니다. 투자자는 출자자(LP)들을 비롯한 투자자의 이익을 위하여 언제든지 당신의 항해에 관여할 수 있기를 원합니다. 나아가 투자자의 이익을 침해할 우려가 있는 사항에 관해서라면 당신이 사전에 투자자에게 의향을 묻고 투자자의 의사에 따라 결정하기를 원합니다. 투자계약에서는 이러한 사항을 ‘투자자의 중요 경영사항에 대한 사전동의권’이라는 조문으로 정리합니다. 낭만적 투자유치와 이어지는 축하 이후에는 그 신뢰와 기대를 지켜나가기 위해서 파트너로부터 이런저런 중요한 사항에 대해서 ‘허락’을 받아야 합니다.
투자자의 사전동의권이란
거의 모든 스타트업 투자계약에는 투자자의 (스타트업) 중요 경영사항에 대한 사전동의권 조항이 있습니다. 그 예시는 다음과 같습니다.
경영사항에 대한 사전동의권 조항 예시
1.정관의 변경
2.신주 발행(유무상증자), 주식관련사채, 옵션 등의 발행 또는 부여
3.해산, 청산, 합병, 분할, 분할합병, 주식의 포괄적 교환 또는 이전, 영업의 양도, 영업의 양수, 타 회사의 인수, 경영임대차, 위탁경영 기타 회사조직의 근본적인 변경
4.건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상의 소유자산을 구매, 매각, 대체, 처분 등을 하는 행위
5.제3자에 대한 건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상의 투자(주식 및 사채인수 포함), 자금대여, 담보 제공, 보증 등
6.건당 전년도 감사보고서상 자산총계 00% 이상의 회사의 권리 및 의무를 제3자에게 양도
7.본건 투자 당시 사업계획에 명시한 것과 현저히 다른 사업에 착수하거나, 주요사업의 중단, 포기
8.건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 00% 이상의 신규 자금차입 또는 채무의 부담
9.계열회사(독점규제 및 공정거래에 관한 법률상 계열회사의 범위에 포함되는 회사를 말한다), 임직원, 주주, 그 특수관계인(자본시장 및 금융투자업에 관한 법률상의 특수관계인의 범위에 해당하는 자를 말한다)과의 거래
10.현금, 주식 또는 기타 회사의 재산으로 이루어지는 배당의 의결 또는 지급
11.이해관계인의 주식 처분, 임직원에 대한 주식매수선택권의 부여
12.우리사주의 발행에 관한 사항
13.외부감사인의 선임 및 변경
14.대표이사의 선임 및 해임
15.청산, 회생절차, 파산절차, 부실징후기업 인정 및 그와 유사한 절차(기업개선작업, 채권금융기관의 퇴출결정 등을 포함)의 개시신청
16.“본 건 우선주” 이외에 회사가 발행한 우선주 또는 전환사채 등의 전부 또는 일부 상환
17.기타 상법상 주주에게 중대한 영향을 미칠 수 있는 경영행위에 관한 사항
투자자의 사전동의권 존재 이유
중소기업창업투자회사 혹은 신기술사업금융업자 자격을 가진 VC 기관 투자자들은 대부분 다른 출자자(LP)들로부터 자금을 출자받아 벤처투자조합 등 펀드를 결성하여 그 펀드를 운용하는 자격(GP)에서 그 펀드의 자금으로 스타트업에 투자합니다. 즉 어찌 보면 투자자(VC)들도 출자자들로부터 펀드 출자라는 형태의 투자를 받아 투자하는 것이라고 할 수 있습니다. 따라서 펀드를 운용하는 VC들은 출자자(LP)의 자금을 맡아 운용하는 GP로서 출자자들의 이익을 위하여 선량한 관리자의 주의로써 자금을 운용하여 신중하게 투자의사결정을 하는 것은 물론, 투자 이후에도 투자한 기업이 투자자(펀드)의 이익을 침해하는 결정을 하지 않는지 점검하고 확인해야 합니다. 즉 귀한 남의 돈으로 남의 회사에 투자하는 입장에서 혹시라도 투자한 회사에 문제가 없는지, 투자한 회사가 투자자의 이익에 반하는 행위를 하는지 확인하고 통제해야 할 필요성이 있습니다.
실제로 벤처 붐과 그에 따른 벤처 버블이 한참이던 2000년대 초반에는 투자 의사 결정은 물론 투자 이후 사후관리에도 많은 문제가 발생했습니다. 일부 투자자의 경우, 벤처회사가 투자금을 창업자 자신의 사적 용도로 유용하는 것을 제대로 감시하지 않았고, 더 나아가 사실상 투자한 벤처회사와 결탁하여 투자를 명목으로 함께 출자자의 자금을 횡령하기도 하는 등 많은 문제와 사고가 생겼습니다. 이를 소위 모럴 해저드(Moral Hazard, 도덕적 해이)라고 부릅니다. 이러한 문제 발생을 방지하고, 사고를 예방하기 위하여 VC 투자사들은 ‘사후관리’라는 개념을 도입하였고, 투자한 이후에도 투자자에게 손해를 끼칠 염려가 있는 일정한 사항들에 대해서는 사전에 투자자의 동의를 받도록 계약에 명확히 규정하는 것이 일반화되었습니다. 귀한 남의 돈을 맡아 해당 스타트업의 ‘미래’에 투자하는 만큼 그 미래의 의사결정에서 투자자의 이익에 반할 우려가 있는 사항은 미리 확인하고 통제한다는 것이 그 주요 취지였습니다.
소유와 경영의 분리 및 주주평등의 원칙에 따른 소수 지분 주주의 지위
앞서 투자자의 사전동의권이 존재하는 현실적인 이유를 살펴보았다면, 이제 법적 배경도 살펴보겠습니다. 우리 회사법에서는 회사의 중요한 경영상 의사결정은 ‘이사회’의 결의로 하도록 정하고 있고, 주주들의 회합인 주주총회에서는 회사법과 정관이 정하는 사항에 ‘한하여’ 결의할 수 있도록 정하고 있습니다(상법 제361조). 즉 원칙적으로 우리 회사법상 주주는 회사의 가치를 소유하고 주주총회에서 의결권을 행사하여 경영진 선출에 관여할 수 있지만, 직접 경영에 관한 의사결정을 하는 존재가 아닙니다. 이를 ‘소유와 경영의 분리’ 원칙이라고 합니다.
아울러 ‘주주평등의 원칙’은 회사법의 기본 원칙입니다. 모든 주주는 1주당 1의결권을 행사할 수 있다는 내용입니다. ‘주주평등의 원칙’은 주주들이 보유한 주식의 수에 비례하여 의결권을 행사할 수 있다는 취지로서, 이를 위반하여 특정 주주에게 더 많은 의결권을 부여하는 것은 무효라고 할 수 있습니다.
이러한 회사법의 원칙으로 인하여 상대적으로 소수의 지분만을 가진 주주는 회사의 경영상 의사결정에 참여하거나 영향력을 행사하는 것이 사실상 어렵습니다. 주주총회 결의사항이 아닌 경영상 의사결정에 ‘주주’가 참여할 방법은 없고(소유와 경영의 분리 원칙), 설령 주주총회 의결사항이라 하더라도 상대적으로 소수 지분을 가진 경우에는 주주총회 의결과정에 사실상 영향력을 행사할 수 없습니다(주주평등의 원칙).
소수 지분을 가진 투자자를 위한 경영상 동의권 vs 주주평등의 원칙
역설적이지만 투자 계약상 투자자의 경영상 동의권은 바로 이러한 배경에서 만들어졌다고 할 수 있습니다. 통상 투자자들은 스타트업의 규모 및 성장단계에 따라 다르기는 하지만 많아야 10% 이하의 지분을 취득합니다. 사실 그 정도 지분을 가진 주주로서는 회사에 대해서 어떠한 영향력도, 관리 권한도 행사할 수 없기 때문에 이러한 상황에서 투자자의 회사에 대한 권한과 권리를 만들기 위해서는 별도의 계약으로 이를 정할 필요가 있습니다. 따라서 투자자 입장에서 투자자의 경영상 동의권은 투자 계약상 반드시 포함되어야 하는 조항이라 할 수 있습니다.
하지만 이러한 경영상 동의권 조항은 그 조항이 추구하는 결과에 있어서 우리 회사법이 정하고 있는 주주평등의 원칙과 충돌하는 것이라고 볼 수 있습니다. 즉 투자 계약상 경영상 동의권 조항은 소수 지분을 가진 투자자 주주가 그보다 많은 지분을 가진 주주들에 비해 주요 주주총회 결의사항은 물론 중요 경영상 의사결정에 대해 사실상 거부권을 행사할 수 있도록 정하는 것이어서 투자자에게 상법이 허용하는 한계를 넘어서는 권한을 부여하는 것이 문제로 지적되어 왔습니다.
서울고등법원, “투자 계약상 투자자의 신주 발행에 대한 사전동의권은 무효”
이에 지난 2021년 10월 서울고등법원에서는 투자자의 신주 발행에 대한 사전동의권 조항에 대해 판단하면서, 해당 조항은 주주평등의 원칙에 위반하여 사실상 상법이 허용하지 않는 ‘황제주’와 같은 권리를 투자자에게 부여한 것으로서 무효라는 판결을 선고하기도 했습니다.
그 구체적인 내용을 살펴보면 다음과 같습니다. 컴퓨터시스템 제조 판매회사인 B사는 2016년경 A사로부터 투자를 유치하면서 A사에 신주를 발행하였고, 신주 발행 당시 투자계약서에서 추후 B사가 신주를 발행할 경우 A사의 사전 서면동의를 받도록 하는 약정을 체결했습니다. 그리고 B사는 같은 투자계약서에서 위 사전동의권 조항을 위반할 경우 투자금 상환은 물론 위약벌을 부담하기로 약정했습니다. 이후 B사가 A사의 사전 서면동의 없이 2018년 8월에 26만 주를 발행하자 A사는 상환금과 위약벌 명목으로 합계 43억여 원을 달라고 소송을 제기하였습니다.
본 소송에서 1심 재판부는 이러한 투자자의 투자 계약상 사전동의권 약정에 관하여 “피고 이사회의 주요 권한을 특정 주주인 원고(A사)에게 부여하는 것이라고 보기 어려우며, 소유와 경영의 분리라는 주식회사의 기본 원리에 반한다고도 볼 수 없다.”라고 판결했습니다.
그러나 항소심을 담당한 서울고등법원 제16민사부(재판장 차문호 부장판사)는 “주주평등의 원칙에 대한 예외로서 종류주식이 발행될 수 있으나 그 유형은 법령이 정한 것으로 한정된다.”라며, “(A사의 사전동의권 등을) 허용할 경우 이른바 ‘황제주’와 같은 사실상 법이 허용하지 않는 내용의 종류주식을 발행하는 것과 같은 결과를 초래하게 될 우려가 있다.”라고 지적하며, “회사가 일부 주주에게만 우월한 권리나 이익을 부여하기로 하는 약정은 특별한 사정이 없는 한 주주평등의 원칙에 반하는 것으로서 무효”라고 판단했습니다. 아울러 항소심 재판부는 위 판결의 이유에서 (이 같은 약정을) 허용하면 재무적으로 열악한 상황에 처해 신주발행을 통해 자금을 조달하고자 하는 회사의 기존 주주들을 불리한 지위에 놓이게 된다고 판시하기도 했습니다.
투자 계약상 경영상 동의권 조항의 미래
현재는 위 사건 당사자 투자자 A사의 상고로 대법원에서 심리 중이어서 아직 위 판결이 확정되지는 않았지만, 향후 위 서울고등법원 판결이 확정될 경우에는 사실상 모든 투자계약에서 위 동의권 조항의 효력이 부인될 수 있어 엄청난 후폭풍이 생길 수 있습니다.
사업에 따른 최종적인 책임을 부담하는 것은 창업자지만, 창업자를 믿고 출자자들로부터 받은 귀한 자금을 그 회사에 투자한 투자자의 입장도 존중될 필요가 있습니다. 따라서 회사의 중요한 의사결정, 특히 주주들의 중요한 권익에 관련된 의사결정이라면 투자자들에게 사전에 설명하고 협의할 필요가 있습니다.
다만 현재와 같이 각 투자사에 동의권, 사실상 경영상 의사결정에 대한 거부권을 부여하고, 해당 주식을 투자사가 제3자에게 매각하여 양도할 때 그 양수인도 위 계약상 지위를 승계하여 그러한 거부권을 보유할 수 있도록 할 경우에는 사실상 ‘거부권’이 부여된 특정한 형태의 특수주식을 상법의 규정 없이 창설한 것이 될 수 있으므로, 앞서 판결에서 지적한 것처럼 주주평등의 원칙에 반한다는 지적을 면하기 어려운 부분이 있습니다.
아울러 우리는 법률적인 부분 이외에도 대부분 개별적으로 부여되는 투자사의 사전동의권이 야기하는 회사 경영상 거버넌스 문제에 대해서도 생각해 볼 필요가 있습니다. 즉 각 투자사 입장에서는 투자계약 체결 시마다 자신이 투자한 기업의 경영상 의사결정에 거부권을 행사할 수 있도록 정하는 것이 더 유리해 보일 수 있지만, 해당 기업에 투자사가 여러 곳일 경우에는 해당 기업의 경영 의사결정 과정에 대해 여러 투자사가 개입, 거부권을 행사할 수 있어서 빠르게 성장이 필요한 스타트업의 의사결정 구조가 굉장히 더디고 어려워지는 결과가 생길 수 있습니다. 실제로 이러한 점 때문에 일정 규모 이상 성장하고 여러 투자사로부터 투자를 받은 스타트업의 경우에는 갈수록 투자사와 창업자의 이견은 물론, 투자사 상호 간의 이견으로 경영상 의사결정이 어려워지는 문제를 겪는 경우가 많습니다.
이처럼 각 투자자의 이익을 위해 개별적인 투자자별로 설정한 거부권은 마치 지분이 분산되어 경영상 의사결정이 어려운 공동창업자의 지분구조와 같은 문제가 발생합니다. 따라서 이를 완화하고 해소할 방법도 필요합니다. 참고로 미국 VC 스타트업 투자계약의 경우에는 같은 라운드에 여러 투자사가 투자하는 경우 투자자들이 하나의 투자계약서를 작성하고, 투자사의 동의권 등 조항도 해당 라운드에 투자하는 투자자들 지분의 과반으로 결정하게 하는 방식으로 이러한 문제를 어느 정도 해결하고 있습니다. 우리 또한 라운드별로 이러한 방식으로 투자사들의 동의권 행사과정을 조율하는 것을 고려할 필요가 있습니다.
결혼과 마찬가지로 투자는 신뢰와 애정, 그리고 함께할 ‘미래’에 대한 ‘기대’에서 시작됩니다. 하지만 실제 함께하는 삶은 함께할 미래에 대한 기대보다는 늘 어렵습니다. 서로에 대한 존중과 배려가 필요합니다. 아름답게 이야기해보자면, 투자자는 자신의 삶을 걸고 회사의 미래를 위해 분투하는 창업자가 가지고 있는 ‘책임’만큼이나 그의 사업의 ‘권한’과 리더십을 인정하고 존중해줄 필요가 있습니다. 창업자를 신뢰할 수 없고, 존중할 각오가 안 되어 있다면 차라리 투자하지 않는 것이 바람직합니다. 이러한 투자는 신뢰와 존중의 각오와 의지가 없는 결혼처럼 그 끝이 좋을 수 없기 때문입니다.
한편으로 창업자 역시 자신을 믿고 거액을 투자해준 투자자를 존중하고 배려할 줄 알아야 합니다. 모든 신뢰에는 그만큼의 무거운 대가와 책임이 있습니다. 진정 자유롭고 싶다면 그 누군가로부터 함부로 신뢰를 잃지 말아야 하고, 신뢰를 얻었으면 그 대가를 치러야 합니다. 아울러 창업자의 길은 결국 리더로서의 삶이라는 것도 명심할 필요가 있습니다. 리더는 서로 다른 의지와 의사를 가진 구성원들을 받아들이고, 그들의 이익을 존중하면서도 각 구성원과 소통하며, 이들을 설득하고 자신이 정한 ‘방향’으로 나아가도록 만들 수 있어야만 합니다. 리더의 자리는 내 마음대로 하는 자리가 아니라 내 마음을 깎아 우리의 마음과 묶어내어 하나의 방향으로 이끌어가야만 하는 고통스러운 자리입니다.
투자자와의 관계에서도 마찬가지입니다. 창업자는 회사의 성장과 발전이라는 공동의 목표를 향해 회사를 이끌어가는 리더로서 투자자, 주주들과의 관계에서 대립적인 당사자가 아닌 그들을 아우를 수 있는 리더로서의 리더십을 발휘할 필요가 있습니다. 투자금이 들어온 이후에도 나의 이익이 아닌 우리의 이익으로 소통하며 그들의 동의를 얻는 리더십이 창업자에게는 필요합니다.
창업자–투자자 간 벌어지는 수많은 분쟁을 지켜본 사람으로서 낭만적 투자와 그 후의 일상은 법률적인 것이 아닌 서로를 존중하고 배려하는 태도에 따라 결정되는 것이 아닐까 생각합니다.
※ 본문의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 한국벤처투자의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
