벤처금융레터

'23년 12월호

Market Watch

Vol.'23-2Q
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PE가 사랑하는 진입장벽_독점 기업의 경제적 해자

글. 김준수(아이젠PE 과장/낭만투자파트너스 블로그 파트너 http://www.romanceip.xyz)

어떤 기업에 투자할 것인가?

PE에서 일을 하며 가장 자주 듣는 질문 중 하나는 “어떤 기업에 투자하시나요?”입니다. 그에 대한 답을 할 때는 주로 투자 대상으로 삼는 특정 섹터가 있을 수도 있고, 기업의 스테이지가 될 수도 있고, 바이아웃 혹은 매자닌(Mezzanine) 투자로 구분 지을 수도 있겠습니다. 가장 편한 대답으로는 그동안 투자해 온 포트폴리오 사들을 몇 개 나열하며 그들의 공통점을 설명할 수도 있습니다.

하지만 저는 이렇게 답합니다. “저는 경제적 해자를 구축한 기업에 투자합니다.” 위 답변은 PE 일을 하며 투자 대상 기업을 판단할 때 가장 먼저 스스로 고민하는 지점임과 동시에 개인 투자를 할 때도 그대로 적용되는 판단 기준입니다. 테크니컬하게는 밸류에이션 판단 지표로 ROE가 어떻고 PEREV/EBITDA가 몇 배이고 EBITDA Margin이 얼마나 우수하기 때문에 좋은 회사라고 구구절절 설명할 수도 있으나, 그것들을 관통하는 한 단어는 결국 “경제적 해자”라고 생각합니다.

과연 경제적 해자란 무엇일까요? 영어로는 Economic Moat라고 하는데요. Moat은 성 주위를 둘러싸고 있는 못으로 외부의 침입으로부터 성을 안전하게 지켜주는 역할을 하게 되는데요. 결국 기업이 경제적 해자를 구축했다는 것은 경쟁사로부터 경쟁우위와 진입장벽을 갖추었으며, 나아가 브랜드 구축 및 가격 결정권을 확보했다고도 할 수 있습니다.

경제적 해자의 4가지 요소

경제적 해자의 조건으로는 크게 4가지 요소가 있습니다.
① 무형자산, ② 전환 비용, ③ 네트워크 효과, ④ 규모 및 원가 우위

각각의 해자에 대해서 한 번 다뤄보겠습니다.

① 무형자산(라이선스, 브랜드, 특허)

라이선스는 무형자산 경제적 해자 중 가장 객관적인 해자로 볼 수 있습니다. 라이선스를 요하는 업종의 경우 적용되는 법에 의거 제한된 수의 기업에만 상한 수를 정하여 영업권을 허가하는 경우가 있기 때문에 신규 진입 및 경쟁이 불가능하기 때문입니다.

대표적인 라이선스 업종은 청과물 도매법인입니다. 서울시에는 가락시장과 강서시장에서 농수산물이 도매시장을 통해 거래되는데요. 도매법인의 경우 아래와 같이 서울시 농수산물도매시장 조례 시행규칙(이하 “서울시 조례 시행규칙”)에 의거하여 시장별 상한 수가 정해져 있습니다.

별표3 도매시장법인, 시장도매인, 중도매인 상한 수
(제5조, 제17조, 제25조 관련)

가락동 농수산물도매시장(이하 “가락시장”)에는 6개, 강서 농산물도매시장(이하 “강서시장”)에는 3개의 도매시장법인(이하 “도매법인”)이 상한 수가 정해져 있고, 이미 농협을 포함하여 상한 수를 채워 각각 6개, 3개의 청과물 도매법인이 있습니다.

제23조(도매시장법인의 지정)
  • 도매시장법인은 도매시장 개설자가 부류별로 지정하되, 중앙도매시장에 두는 도매시장법인의 경우에는 농림축산식품부장관 또는 해양수산부장관과 협의하여 지정한다. 이 경우 5년 이상 10년 이하의 범위에서 지정 유효기간을 설정할 수 있다. <개정 2012. 2. 22., 2013. 3. 23.>
  • 도매시장법인의 주주 및 임직원은 해당 도매시장법인의 업무와 경합되는 도매업 또는 중도매업(仲都賣業)을 하여서는 아니 된다. 다만, 제23조의2에 따라 도매시장법인이 다른 도매시장법인의 주식 또는 지분을 과반수 이상 양수(이하 "인수"라 한다)하고 양수법인의 주주 또는 임직원이 양도법인의 주주 또는 임직원의 지위를 겸하게 된 경우에는 그러하지 아니하다.
  • 제1항에 따른 도매시장법인이 될 수 있는 자는 다음 각 호의 요건을 갖춘 법인이어야 한다. <개정 2014. 3. 24., 2015. 2. 3.>
  • 1. 해당 부류의 도매업무를 효과적으로 수행할 수 있는 지식과 도매시장 또는 공판장 업무에 2년 이상 종사한 경험이 있는 업무집행 담당 임원이 2명 이상 있을 것
  • 2. 임원 중 이 법을 위반하여 금고 이상의 실형을 선고받고 그 형의 집행이 끝나거나(집행이 끝난 것으로 보는 경우를 포함한다) 집행이 면제된 후 2년이 지나지 아니한 사람이 없을 것
  • 3. 임원 중 파산선고를 받고 복권되지 아니한 사람이나 피성년후견인 또는 피한정후견인이 없을 것
  • 4. 임원 중 제82조제2항에 따른 도매시장법인의 지정취소처분의 원인이 되는 사항에 관련된 사람이 없을 것
  • 5. 거래규모, 순자산액 비율 및 거래보증금 등 도매시장 개설자가 업무규정으로 정하는 일정 요건을 갖출 것
  • 도매시장법인이 지정된 후 제3항제1호의 요건을 갖추지 아니하게 되었을 때에는 3개월 이내에 해당 요건을 갖추어야 한다.
  • 도매시장법인은 해당 임원이 제3항제2호부터 제4호까지의 어느 하나에 해당하는 요건을 갖추지 아니하게 되었을 때에는 그 임원을 지체 없이 해임하여야 한다.
  • 도매시장법인의 지정절차와 그 밖에 지정에 필요한 사항은 대통령령으로 정한다.
  • [전문개정 2011. 7. 21.]

이들 도매법인은 모두 농수산물 유통 및 가격 안정화에 관한 법률(이하 “농안법”) 제23조에 의거하여 요구되는 임원의 자격, 자본금 규모, 거래 규모 등 일정 규모 이상의 업체만 진입 가능하며, 5년을 주기로 라이선스를 갱신받아야 합니다.

정부는 왜 청과물 도매법인의 지정 요건을 서울시 조례와 농안법을 통해 이렇게 까다롭게 정해두고 라이선스를 갱신 발급하도록 제한하고 있는 것일까요? 우선 청과물 도매시장의 유통 구조를 간단히 살펴봅시다.

청과물 도매시장 유통 구조

보통 농사는 작물마다 조금의 차이는 있지만 1년 동안 농사를 지어 수확을 하게 됩니다. 대량으로 농사를 짓는 경우 농산물의 특성상 기한이 지나면 신선도가 떨어지고 상할 수 있기 때문에 농민 입장에선 한 해 잘 키운 과일, 채소를 빠른 시간 안에 팔아야 합니다. 결국 농민들은 좋은 가격을 받고 대량의 농산물을 확실한 결제대금을 받고 팔고 싶은 니즈가 있고, 도매법인은 해당 농산물을 경매를 통해 중도매인과 매매참가인에게 위탁 판매를 진행하게 됩니다.

하지만 그 과정에서 혹시라도 유통 과정의 중간에 있는 도매법인이 망해서 결제대금을 지급하지 못한다면? 도매법인을 통하지 않고 중도매인과 거래하다가 중도매인이 농산물을 팔지 못해서 미수금을 돌려받지 못한다면? 농산물 시세를 잘못 알고 너무 싼 가격에 팔아서 손해를 봤다면? 등 도매법인이 제대로 된 역할을 하지 못한다면 농민 입장에서 감당해야 할 리스크는 정말 큽니다.

결국 도매법인은 중도매인과 출하자(농민) 사이에서 결제대금을 확실히 지급하고 신용공여 역할을 하며, 대량의 농산물을 집하, 분산, 보관, 하역하는 물적 유통기능을 수행합니다. 따라서 도매법인을 아무 곳이나 허가해 줬다가 해당 기능을 제대로 수행하지 못하면 피해는 고스란히 농민들이 보게 되므로 정부 입장에선 보다 확실한 신용공여 주체를 선정한 후 관리하는 방법이 주요했을 것으로 보입니다.

또한 도매법인은 농민들에게 거래대금의 일부를 출하장려금으로 지급하며, 농사를 짓기 전 파종 단계에서 비용을 지원하기 위해 출하선도금을 지원하고 있습니다. 1년에 걸쳐 자본이 투입되고 수확시기에 한두 번 수익을 기대할 수 있기 때문에 그 기간에 지급되는 출하선도금은 농민들에게 유용한 자금으로 쓰이고 있습니다.

서울 가락시장 및 강서시장 도매법인 현황
(단위: 톤, 백만 원)

한편 가락과 강서의 도매법인은 주로 대기업 또는 특정 오너가 대부분 소유하고 있으며, 과거 사례를 보면 2015년 동화청과가 칸서스PE에 의해 인수된 사례가 있습니다. 이후 2016년에 칸서스PE는 서울랜드에 다시 매각, 2019년에 신라교역이 최종적으로 인수하였습니다.

현재 PE가 주요 주주로 있는 청과물 도매법인은 강서시장의 서부청과, 구리시장의 구리청과가 있습니다. 서부청과는 지난 2022년 아이젠PE가 인수하였으며, 구리청과는 2019년 웨일인베-포시즌캐피탈이 인수하였는데요. 그 중 구리청과는 다시 매각이 진행되는 모습입니다. 이미 다른 도매법인들은 대부분 대기업 혹은 특정 오너가 보유하고 있어 M&A 매물로 나올 가능성은 거의 없기 때문에 PE가 보유 중인 두 곳의 희소성이 부각되고 있는 상황입니다.

청과물 도매법인에 이토록 PE가 관심을 가지는 것은 라이선스로 인한 진입장벽 외에도 안정적인 비즈니스 모델로 인한 꾸준한 현금 창출 및 예측가능한 성장이라는 배경이 있습니다. 과일과 채소에 대한 수요는 꾸준한 상황에서 작황에 따라 흉년에는 P가 오르고 풍년에는 Q가 오르기 때문에 농산물 경매를 통한 거래대금의 일정 퍼센트를 수수료로 수취하는 비즈니스는 꽤나 안정적이기 때문입니다. 아래에서도 알아보겠지만 예측가능성과 안정적인 현금흐름 창출은 경제적 해자를 구축한 기업의 꽤나 강력한 경쟁력입니다. 어쩌다 한번 운 좋게 좋은 실적을 낸 기업보다 안정적으로 꾸준히 실적을 달성해 온 기업이 향후에도 우수한 수익성을 유지할 가능성이 높기 때문이죠. 그런 곳들은 유사한 실적에서도 더 높은 멀티플을 받아 거래되곤 합니다.

무형자산 해자 중 라이선스에 대해 길게 알아봤는데요. 그 외에도 브랜드 관련 무형자산이 있습니다. 예를 들어 여름에 갈증이 나서 편의점에 가서 시원한 탄산음료를 마시고 싶다면 자연스럽게 코카콜라를 고를 수 있습니다. 해당 브랜드는 소비자들에게 자연스럽게 인식되어 강한 해자를 구축한 사례인데요.

운동화, 운동복을 사려고 하면 어떤 브랜드가 떠오르시나요? 혹시 ‘Just do it!’ 나이키가 떠오르시진 않았나요?

제조업의 경우에는 각각의 제조 공정에 대해 특허를 통한 진입장벽을 형성할 수도 있습니다. 기업이 보유한 특허가 많다는 것은 연구개발에 힘써 기술적 차별성을 갖춤과 동시에 진입장벽을 차츰 쌓아간다는 방증입니다.

② 전환비용(경제적 비용, 심리적 귀찮음)

가장 대표적인 예시로 애플 생태계가 있습니다. 아이폰을 오래 사용하던 사람은 쉽게 안드로이드 폰으로 전환하지 못하는데요. 특히 아이패드, 에어팟, 맥북 및 아이클라우드를 사용하는 사람일수록 더욱 애플 생태계에 종속성이 강해지게 됩니다. 심지어 요즘엔 다들 애플워치 하나쯤 있어야 하고 아이패드 사용자라면 애플 펜슬 정도는 함께 구매해줘야 합니다.

애플이 위대한 기업이라고 평가받는 것은 아이폰 출시를 기점으로 기술적, 디자인적 혁신도 있었지만 생태계를 직접 구축하고 사용자들을 더욱 강하게 종속시켜 전환비용을 확 늘려버린 게 주요했습니다. 결국 애플은 강한 폐쇄성을 바탕으로 소비자에게 높은 고객전환비용을 부과하였습니다.

Exhibit 2: Users would require hefty discounts to use a non-Apple device
If instead of an Apple iPhone or iPad, you were considering another similarly configured non-Apple device, how much of a discount would make the cost of the switch worthwhile?

애플 제품 사용자의 전환비용
출처: Goldman Sachs Research Survey of Apple Device Owners. May 2012.

그 결과 2012년 설문에 의하면 21%의 IOS 유저는 애플이 아무리 가격을 올려도 생태계를 떠나지 않겠다고 답했다고 합니다. 아마 아이폰뿐만 아니라 아이패드, 에어팟, 애플워치 등이 출시되어 많은 사람이 이미 사용하고 있는 지금의 그 전환비용은 더욱 증가하지 않았을까 싶습니다. 이러한 애플의 High switching costs  관련 해자는 위에서 알아본 브랜드 무형자산과도 연결되는 핵심 해자입니다. 강력한 브랜드와 높은 전환비용을 바탕으로 애플은 가격 결정권을 확보하였고 가격을 올리더라도 고객이 떠나지 않는 해자를 구축한 셈입니다.

③ 네트워크 효과(남들이 쓰기 때문에 나도 써야 한다)

저는 네트워크 효과를 직감적으로 알 수 있는 판단 근거는 일상의 표현에서 찾을 수 있다고 말합니다. 가령 친한 친구와 오랜만에 만나서 이야기한 후 헤어지며 “응. 카톡할게~” 혹은 아파트 단지 앞에서 “혹시 당근이세요?”라는 말은 이제 일상적인 언어가 됐습니다.

연락한다는 말을 대체해 버린 “카톡할게”
중고거래라는 말 대신 “당근”

결국 네트워크 해자가 발현되기 위해선 모두가 사용하기 때문에 어쩔 수 없이 혹은 자연스럽게 나도 사용하게 되는 구조를 만족해야 합니다. 네트워크 효과를 극대화하기 위해선 네트워크 유형에 따른 네트워크 효과의 유형을 고민해 봐야 하는데요.

단면/양면 네트워크(One-sided or Two-sided Networks)

카카오톡이나 페이스북같이 동질의 사용자로 이루어진 하나의 그룹 내에서 연결이 이루어지는 네트워크를 단면 네트워크(One-sided Network)라 하고, 당근마켓 아마존과 같이 판매자와 구매자로 구분되어 서로를 필요로 하는 두 사용자 그룹 간의 연결로 이루어지는 네트워크를 양면 네트워크(Two-sided Network)라고 합니다.

결론적으로 네트워크 효과를 극대화하기 위해선 사용자의 수가 절대적으로 중요하게 되고 그 첫 구간을 잘 설계하여 임계점을 넘기는 과정이 필요합니다. 이러한 네트워크가 형성되기까지 오랜 시간과 비용이 들어가기 때문에 자연스럽게 신규 진입업체는 단시간에 따라오기 힘든 장벽을 형성하게 됩니다.

배달의 민족 역시 해당 플랫폼에 등록된 식당이 많고 리뷰를 통해 소비자들이 더 나은 선택을 할 수 있도록 유도하고, 더 많은 소비자가 이용하기 때문에 더 많은 식당이 등록을 하는 선순환 구조를 통해 네트워크 효과를 누리고 있다고 할 수 있습니다.

④ 규모 및 원가 우위(더 큰 규모로 더 낮은 원가경쟁력이 있는가?)

일반적으로 기업은 대량 생산을 할수록 고정비의 비중이 줄어들기 때문에 규모의 경제에 의해 가격 경쟁력을 가지게 됩니다

손익분기점 그래프

더 낮은 원가를 위해선 규모의 경제를 이루거나 생산 프로세스의 혁신을 이루어야 하는데, 일반적으로 PE가 접근하기 수월한 방식은 볼트온을 통해 유사한 기업을 인수하는 방식입니다. 규모의 경제를 이룬 다음부턴 생산 과정뿐만 아니라 유통망과 배송망을 구축한 상황에서 추가적으로 확보하는 물량에 대해선 추가적인 고정비가 거의 없이 이익으로 실현할 수 있는데요.

PE의 볼트온 사례로 가장 대표적인 폐기물 업체를 통해 알아보겠습니다.

폐기물의 처리 과정

폐기물은 위와 같이 사업장 폐기물, 생활 폐기물로 구분되며 해당 폐기물은 수집/운반 후 소각된 다음 최종적으로 매립이 이루어집니다. 폐기물은 수거하면서도 돈을 벌지만 소각과정에서 발생하는 스팀 및 전력을 판매하고 있으며, 폐기물 분쇄 과정에서 만들어지는 SRF는 연료로 사용되고 있습니다.

실제로 이전 글에서 볼트온에 대해서 잠시 다룰 때 한앤컴퍼니의 투자사례를 소개했는데요. 2016년 초에 쌍용양회(쌍용C&E)를 인수하였으며, 이후 쌍용C&E의 폐기물 사업 부문 자회사인 그린베인을 통해 다양한 폐기물 회사를 추가적으로 인수하였습니다. 쌍용C&E는 시멘트 회사입니다. 시멘트의 원료로 유연탄이 사용되는데요. 폐기물 처리 과정에서 발생하는 고형연료인 SRF가 유연탄을 대체하는 원료로 사용되어 사업적 시너지를 기대할 수 있습니다.

2021년 쌍용C&E 재활용업체 인수 현황

위와 같은 볼트온은 다양한 폐기물 밸류 체인에서도 가능한데요. 만약 PE가 사업장 폐기물 수거업체 A, 생활 폐기물 수거업체 B, 소각업체 C, 매립업체 D를 모두 인수하여 볼트온 했다고 가정하겠습니다. 그럼 A, B 업체를 통해 수거한 폐기물을 C 업체에서 소각하며 스팀과 전력 판매 매출을 실현하고, 이후 D 업체로부터 매립하여 폐기물 처리 전 과정에 대한 밸류 체인을 완성할 수 있습니다.

폐기물 중간처리 마진 내재화 및 기존 폐기물 수거 반경 내 사업장 경유를 통한 운반비 절감이 가능한 건 추가적인 업사이드이며, 더 많은 폐기물을 수거하고 처리함으로써 가동률을 향상 시킬 수 있습니다.

폐기물 산업 허가 승인 절차

폐기물 산업은 규모의 경제가 잘 작동하는 대표적인 예시임과 동시에 라이선스 및 허가를 받아야 하기 때문에 위에서 알아본 무형자산(라이선스) 해자 또한 갖춘 산업이라고 할 수 있습니다. 환경부 및 한국환경공단 등 까다로운 검토 기준을 바탕으로 폐기물 관련 허가 승인을 필수로 받아야 하며, 특히 매립지의 경우 국토 면적의 한계에 따라 제한이 있을 수밖에 없는 상황입니다.

위에서 알아본 청과물 산업은 사람들이 먹는 수요가 있기 때문에 안정적인 수요가 있는 만큼 생활하며 발생하는 쓰레기는 지속적으로 증가하기 때문에 수요 또한 안정적인 산업이라 할 수 있습니다.

매출총이익을 보면 경제적 해자가 보인다!

FCF(잉여현금흐름), ROE(자기자본익률)도 함께 보면 더 좋습니다. 경제적 해자를 구축한 기업인지를 확인하기 좋은 지표를 재무제표에서 찾고 싶다면 매출총이익을 잘 관찰하면 됩니다. (매출총이익=매출액-매출원가)

매출총이익은 기업이 창출한 경제적 가치

제조업의 경우 제조과정에 투입되는 원가가 있는데요. 경쟁이 심화된 시장에서 뛰어난 경쟁력을 갖추지 못한 기업은 경쟁을 의식하여 판매단가를 낮출 수밖에 없습니다. 그럼 결국 마진이 낮아지고 수익성이 악화되기 마련이죠.

안정적인 월마트 매출총이익(2005~2014)
출처: Oldschoolvalue

2005~2014년 동안 월마트의 매출원가율은 약 75% 수준, 매출총이익률(Gross Margin)은 약 24~25% 수준을 유지하였습니다. 이처럼 일정한 수준의 매출원가율은 예측가능성이 높다는 의미로, PE에겐 향후 수익성을 가늠하기 좋은 기업으로 다가옵니다. 만일 매해 매출 및 매출총이익률이 들쑥날쑥하다면 실적에 대한 예측가능성이 매우 떨어져 장기간에 걸친 투자 수익 및 밸류에이션이 어려워 디스카운트 요소로 작용하기 마련입니다.

Walter Energy의 매출총이익률 추이(2004~2013년)
출처: Oldschoolvalue

Walter Energy의 매출총이익률 추이를 보면 매년 변동이 심하고, 심지어 시간이 지날수록 마진이 더욱 저하되는 모습이 보입니다. 해당 업종을 보면 가격 결정권이 회사 측에 있지 않고 시장의 가격을 받아들여야 하는 포지션에 위치하여 경제적 해자가 없는 기업임을 알 수 있습니다. 위에서 알아본 애플, 나이키와 같이 강력한 브랜드를 바탕으로 가격 결정권까지 보유한 기업은 인플레이션에 준하거나 혹은 그 이상의 가격 인상도 가능하지만 그렇지 못한 기업들은 매년 매출총이익률의 변동성에 노출되어 있습니다.

매출총이익 말고도 경제적 해자를 갖춘 기업이라면 수익성 지표가 좋을 가능성이 높기 때문에 FCF(잉여현금흐름)과 ROE(자기자본이익률)도 함께 찾아보면 도움이 되는데요. 기업이 속한 산업에 따라 차이는 있지만 보통 FCF가 매출액의 5% 이상, ROE는 장기간 약 15% 이상을 유지하면 어떤 식의 경제적 해자가 숨어있는지 관심 있게 들여다봐야 합니다. FCF가 높다는 것은 기업의 주요 경영활동에 영향을 주지 않으면서 배당 등을 통해 주주 환원이 가능하다는 의미입니다. 자본적 지출(Capex, Capital expenditures)이 단기간에 많이 필요하지 않으면서 현금 창출이 꾸준히 잘되고 있다는 것을 의미하기 때문이죠.

경제적 해자를 알아보는 눈

그래서 경제적 해자를 갖춘 기업을 어떻게 발굴하고 투자하는지에 대한 답은 결국 열심히 공부하고 찾아다니는 수밖에 없는 것 같습니다. 산업에 대해 공부할 때 밸류 체인 전반에 대한 이해를 바탕으로, 어떤 기업이 라이선스 및 사업 구조적으로 확실한 진입장벽과 경쟁우위를 갖추었는지가 우선입니다.

일반적으로 이미 검증되고 남들이 모두 알고 있는 유망한 비즈니스 모델의 기업은 비싼 경우가 많습니다. 결국 아직은 많이 알려지지 않은 분야에서 다른 사람들에 관심은 적게 받지만 경제적 해자를 구축하고 있는 기업을 발굴하고 투자로까지 이어지는 과정, 그리고 그 다음 PMI를 통해 경제적 해자를 구축하여 밸류-업을 이루어 내는 과정이야말로 PE의 진짜 역량이 아닐까요.

※ 본문의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 한국벤처투자(KVIC)의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
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